文/蔡宝汪
来源：资本侦探(ID:deep_insights)
2 月 19 日，上交所发布一则公告，终止了对 AI 语音技术领域独角兽云知声在科创板首次公开发行股票的审核，而就在几天前，另一家柔性屏领域的头部公司柔宇科技也宣布终止 IPO 进程。
自今年 1 月 1 日至 2 月 19 日，在A股试点实行注册制的创业板总共终止审核企业 26 家，其中仅 2 家公司为审核不通过，其余均为发行人主动撤回；科创板终止审核企业 11 家，全部为主动撤回。
在 2021 年刚刚不到 2 个月时间里，科创板和创业板已经有 37 家企业止步 IPO，这显然与 2020 年下半年A股市场超高的 IPO 通过率形成鲜明对比。
从行业分布来看，节能环保、相关服务业等科技成色相对不足的行业均有分布。令人意外的是，在 IPO 终止浪潮中，以硬科技含量高而著称的半导体领域同样成为“重灾区”。
截至目前，科创板市值前十名企业中，半导体企业占据了 5 席。但最近这两个月来，至少有 6 家半导体企业倒在 IPO 的最后关头，比如国人科技、龙迅半导体、锐芯微电子、北京中科、晶上科技、北京芯愿景等。芯片的战略性光环似乎逐渐祛魅。
站在 IPO 的起跑线上并完成这场“大考”，是很多公司究其一生的目标。面对A股严格的审核标准，很多公司在筹备 IPO 的过程中已经付出了巨大心血及海量资源。
究竟是什么原因让企业在付出很大努力后，在临门一脚之前，选择撤回材料终止审核呢？这需要通过寻找共同性的问题，还原一下 IPO 终止背后的真正逻辑。
以芯片企业为例，自从被“卡脖”后，芯片行业在最近一两年无论是一级市场融资还是二级市场表现，可谓风光无两。
但对于芯片行业公司，相比较其他行业的上市或拟上市公司而言，很多还处于发展阶段的较早期，公司无论从经营规模还是技术先进性来说，均与台积电、英特尔等行业巨头无法相提并论。
在对以上几家终止 IPO 审核芯片企业交易所反馈问题汇总过程中，我们找到很多具有相似性的问题：
首先，对于以上几家终止审核的芯片公司来说，整体规模相对偏小，业务增长缓慢，同时盈利能力不强。由于芯片行业是一个技术密集型的行业，而技术的投入本身来说成本是巨大的，而处于发展早期阶段的公司，无论是在技术投入能力还是发展的可持续性方面，都是没有太大保障的。
除了规模外，监管机构对于以上几家公司技术先进方面也存在疑问。反馈问题回复中，对于几家公司核心技术的获取来源、行业先进性、以及可替代性等都提出了问题。同时，交易所也对公司在招股书中使用“国际领先水平”、“国际先进”等修饰性词语准确性提出疑问。
另外，对于芯片行业公司，客户集中度高，对于大客户依赖程度高也是监管机构关注的重点。
对于个别公司，前五大客户在报告期贡献收入甚至超过 95% 以上。一旦上游大客户业务出现问题，采购量下降或者换到其他供应商供货，发行人业务很可能出现断崖式下跌。已经上市的芯片明星企业寒武纪就曾被质疑早期大量依赖华为，而当华为自研芯片后，寒武纪业务量出现大幅下滑。
除了对于核心技术、公司治理以及财务基本面等存在的经营层面问题外，近期监管趋势的变化也是促使在审企业集中终止 IPO 的一个重要原因。
自去年 10 月，证监会发布了《首发企业现场检查规定（征求意见稿）》后，可以明显感觉到监管机构对于提升首发企业整体质量的决心，而去年科创板及创业板注册制试点后企业上市门槛“感觉上降低”的情况也将极大改变。监管机构显然要在保证企业上市过程顺畅的情况下，让更多的优质企业登录资本市场。
随着今年 1 月 29 日，证监会正式下发了《首发企业现场检查规定》后，中国证券业协会也在 1 月 31 日公布了第 28 次信息披露质量抽查的 20 家企业名单，进而在后期进行现场检查，而截止目前，被抽中的 20 家现场检查企业中，已经有 14 家申请终止审查，可见现场检查“威力之大”。
“资本侦探”向国内某上市券商投行部专业人士了解到，“近期整体的监管风向确实感觉是在趋严的，而出台的一系列现场检查规定以及抽查的企业，目的就是要将达不到上市标准的公司拒之门外。”
实际上，从资本市场注册制推出以来，监管机构更多的是希望扮演企业的服务者角色，帮助公司在上市过程中取得更长远的进步；而随着科创板及创业板注册制的相继推出，资本市场的改革也进入了更深入的阶段。审核速度的加快，以及整体通过率的提升便成为 2020 年A股资本市场的主旋律。
而从企业的角度来看，很多在注册制改革前不符合上市标准的企业或者并不符合科创属性的企业，也希望借助改革的东风，向资本市场发起冲击，从而实现个人财富的增值。这显然是与改革的初衷背道而驰的。
监管机构近期加大现场检查力度就是要筛除掉以上企业。
“资本侦探”了解到，近期的现场检查力度加大是从两个方面体现的：
一方面是在交易所层面，在审核过程中，对于发现问题较多的公司，直接由交易所派人向保荐机构进行两周左右的现场检查，从而保证中介机构执业质量。
另一方面，则是由证券业协会组织进行抽签，对于被抽查到的公司由交易所及当地证监局，向发行人及中介机构进行全面现场检查。
对于证券业协会组织的现场检查，无论是在检查范围还是核查力度上，都要高于前者。其中就包含发行人、控股股东、董监高流水检查以及主要客户供应商走访等。而本次现场检查名单公布后，大量企业撤回材料，也表明很多在审企业并不能经得住现场检查的考验。
同时，资本侦探也注意到，这些终止 IPO 的企业中，很大一部分也是国内最顶尖的几家投行“三中一华”（中金、中信、中信建投、华泰联合）所代理的客户。
由于过去的 2020 年是券商的“大年”，很多大型券商在 2020 年 IPO 客户数量“井喷”式爆发，进而导致人力方面出现不足。人力投入的下降也直接导致整体保荐业务质量出现下滑，叠加很多客户本身资质并不优秀，监管现场检查杀招一出，很多客户只能直接终止审核。
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