格力“翻盘”无望了

按照 2021 年 7 月 5 日收盘价,美的集团(000333.SZ)、格力电器(000651.SZ)市值分别为 4806 亿、3001 亿,静态市盈率分别为 17.7 倍、13.5 倍,美的市值领先格力 60.1%。

美的、格力对各自的估值都不满意,试图通过回购提振市场信心。

回购收效甚微

格力连续实施了三期回购:

2020 年 4 月 10 日,格力宣布“第一期回购”——动用自有资金 30 亿~60 亿进行回购,价格不超过 67.8 元/股。第一期回购累计买入 1.08 亿股,总对价 60 亿,均价 55.36 元/股。

2020 年 10 月 13 日,格力宣布“第二期回购”——动用自有资金 30 亿~60 亿进行回购,价格不超过 69.02 元/股。截至 2021 年 5 月 17 日回购完毕,累计购入 1.01 亿股,总对价 60 亿,回购均价 59.3 元/股。

2021 年 5 月 26 日,格力宣布“第三期回购”——运用自有资金 75 亿~150 亿进行回购,价格不超过 70 元/股。截至 2021 年 6 月 30 日,累计回购 6000 万股,总对价 31.75 亿,回购均价 52.9 元/股。

格力三次回购动用资金 152 亿(按计划还将投入 118 亿),但收效甚微。

2021 年 7 月 5 日格力收盘价 49.89 元,较第三期回购已完成部分的均价低 5.7%,较第二期回购均价低 15.9%、较第一期回购均价低 9.9%。

美的于 2021 年 6 月 1 日披露——动用资金 25 亿~50 亿进行回购,价格不超过 100 元。截至 6 月 30 日,累计回购 1045 万股,总对价 7.8 亿,均价 74.75 元/股。

2021 年 7 月 5 日,美的收盘价 68.2 元,较已回购股票均价低 8.8%。

一旦资本市场看淡一家公司的营收和净利润增速,单靠回购挽回不了局面。

营收增速放缓

2012 年,美的、格力营收分别为 1030 亿、993 亿。这一年方洪波、董明珠同时接任“操盘手”,两家公司的起点基本相同。

2016 年,美的、格力营收分别为 1590 亿、1083 亿,格力相当于美的的 68%。在方洪波治下,美的领先优势从 4 个百分点扩大到近 40 个百分点。

2018 年,格力营收逼近 2000 亿,相当于美的的 76.3%,但到了 2020 年格力 1682 亿营收不到美的的 60%,差距再度扩大。

格力“翻盘”无望了

2018 年、2019 年、2020 年,美的营收同比增速均是个位数,2020 年只有 2.2%。格力更惨,2019 年零增长,2020 年同比下降 15%。

美的多元化能力胜出,格力空调领先优势缩小

美的将家用空调与暖通空调收入合并披露,而格力只单独披露家用空调收入。尽管涵盖范围小,但格力“家用空调”营收规模却长期力压美的“家用空调+暖通空调”。2018 年格力家用空调业务营收 1557 亿,美的家用空调和暖通空调加起来不到格力的一半。

“逆转”发生在 2020 年,美的“家用空调+暖通空调”收入达 1212 亿,首次超过格力“家用空调”收入。按照这个趋势,美的成为真正的家用空调“龙头老大”有可能只是时间问题。

2018 年冲高之后,格力家用空调收入就开始下降,2019 年、2020 年同比降幅分别为 11%、15%。2020 年,格力全国空调零售额 1475 亿,同比下降 22.8%,美的空调业务收入却逆势增长 48.5%。一升一降之间,格力被反超。

格力“翻盘”无望了

美的消费电器包括冰箱、洗衣机、厨卫及品种繁多的家电产品,2018 年销售收入已达千亿级别。机器人及工业自动化板块的主体德国库卡(KUKA),美的并购后业绩缓慢下滑,2020 年营收 216 亿,较 2017 年下降 20%,每年下滑 7.2%。

格力“翻盘”无望了

格力空调以外的业务与美的不在一个“段位”。

2020 年格力“生活电器”销售收入 45 亿,仅相当于美的“消费电器”收入的4%。

2020 年格力“智能装备”收入 7.9 亿、同比下降 63% ,营收相当于美的的 3.7%。

格力“翻盘”无望了

格力喊了多年“加快多元化布局,培育新增长点”,智能装备、精密模具、再生资源、新能源、半导体、医疗健康……这些板块加在一起也没有改变格力电器对空调业务的高度依赖。

事实胜于雄辩,多元化是格力冲不破的“玻璃天花板”,而“空调之王”的桂冠也已经“戴不稳”。与美的相比,投资者更加担心格力的营收增长前景。

盈利能力,美的后来居上

1)总体毛利润

美的、格力制造成本均由材料、人工、折旧、能源四个部分构成。

四大成本中占比最大的是材料成本,2020 年美的、格力分别为 1445 亿、759 亿,分别占营收的 50.8%、45.1%;

占比居第二的是人工成本,2020 年美的、格力分别为 111 亿、42.6 亿,分别占营收的 3.9%、2.5%;

占比第三的是折旧,2020 年美的、格力分别为 30.1 亿、16.9 亿,分别占营收的 1.1%、1%;

占比最低的是能源成本,2020 年美的、格力分别为 25.7 亿、7.8 亿,分别占营收的 0.9%、0.5%。

格力“翻盘”无望了

格力在成本控制方面显然更胜一筹,而且优势越来越大:2018 年,格力四大成本合计占营收的 51.9%,比美的低 2.5 个百分点;2020 年,格力四大成本合计占营收的 49.1%,比美的低 7.6 个百分点。

2020 年美的、格力制造业毛利润率分别为 26.6%、32.6%,格力领先 6 个百分点。值得注意的是美的家电品类繁多而格力七成以上收入来自空调。专注空调且在空调制造方面具有先发优势和规模优势,是格力制造成本低的关键原因。

2)费用控制

美的、格力主要费用依次为销售、管理和研发。

销售费用主要包含促销、运输、宣传、维修及薪酬。

2018 年美的销售费用 311 亿,占营收的 12%;2019 年增至 346 亿,占营收的 12.4%;2020 年回落至 275 亿,占营收的 9.7%。

2018 年~2020 年格力销售费用分别为 189 亿、183 亿和 130 亿,占营收的比例分别为 9.5%、9.7% 和 7.8%。

格力管理费用控制得非常好,2020 年管理费用 36 亿,相当于美的的 38.9%,占营收的比例为 2.1%;同期美的管理费用达 92.6 亿,占营收的 3.3%。

至于研发费用,二者不遑多让,2020 年美的、格力分别为 101 亿、60.5 亿,占营收的比例均为 3.6%。但美的研发费用比格力多 40.7 亿、金额高 67.2%。40 多亿,能做许多事,这就是规模优势。

格力“翻盘”无望了

2020 年美的、格力总费用率分别为 16.5%、13.5%,美的再次比格力高 3 个百分点,格力专注空调这个因素仍起很大作用。

3)净利润&现金流

2012 年,方洪波、董明珠接班时,美的、格力净利润分别为 32.6 亿、73.8 亿,格力盈利能力遥遥领先;2014 年,美的、格力净利润分别为 105 亿、142.5 亿。2012 年格力净利润为美的集团的 226%,2014 年这个比例降至 136%。

2015 年,美的、格力净利润分别为 127 亿、126 亿,格力爆冷被超越。

随后几年,格力重新振作,2015 年净利润是美的的 105%;2017 年、2018 年连续超过美的的 120%。

2019 年,格力净利润再次被超越;2020 年格力净利润 222 亿,相当于美的的 80%。

格力“翻盘”无望了

2021 年 Q1,格力扣非净利润达 33 亿,同比增长 131%;而美的扣非净利润为 66.5 亿、同比增长 38%。一季度是空调销售淡季,格力受此影响远大于美的,2021 年 Q1 格力净利润接近美的的 50% 已经算是奇迹,2020 年 Q1 这个比例不到 30%。

2020 年,格力净利润为美的的 80.6%,而经营活动现金流仅为美的的 65%(2018 年这个比例曾高达 96.7%)。

格力“翻盘”无望了

由于季节性因素,格力 Q1 经济活动现金流有可能出现负值,2020 年 Q1 净流出 118 亿、2021 年 Q1 净流出 43 亿。

营收、净利润、经营活动现金流,美的三大核心指标全面超过格力,市值比格力高 60% 有一定道理。

分红,格力“动作变形”

格力、美的都有分红、送股非常“豪爽”的口碑。

2012 年董明珠“执政”以来,除 2017 财年,每年都有例行“红包”,2018 年、2020 财年还各发了两次(中报、年报)。

2020 年 H1 净利润 63.6 亿,分红支出 59.2 亿;2020 年净利润 222 亿,预计分红支出 178 亿。2020 年两次分红合计支出将达 237 亿,相当于净利润的 107%。

格力“翻盘”无望了

董明珠如此热衷于现金分红,并非完全没有私心。执政前,董明珠在 2008~2011 年分到 2971 万;执政后 2012 年分得 2115 万;2016 年分得 7977 万,累计 3.13 亿;按 2020 年分红计划,董明珠可分得 1.78 亿,分红收入累计达 6.38 亿。

格力“翻盘”无望了

以上只是董明珠直接持股所获现金分红。按 2020 年分红方案,持有 9 亿股的“珠海明骏合伙企业”(董明珠的一致行动人)将分得 36 亿元。

美的分红也很慷慨,但不失理性:一是现金分红占净利润的比例最高 44%;二是金额稳步提升,没有大起大落,更不会不分。

格力“翻盘”无望了

2017 年“任性”不分,2020 年分掉的现金超过净利润,格力分红动作有些“变形”,根源显然在“董小姐”的心态。

多元化、压货、大分红、大回购……能使的招数已经使尽,不论营收、利润还是市值,格力已经没有翻盘的希望。

格力“翻盘”无望了

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