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文资本星球，作者永恩
农历牛年除夕当天，新式茶饮品牌奈雪的茶正式向港交所主板递交上市申请，并委任摩根大通、招银国际、华泰国际为其联席保荐人。
随着奈雪的茶 IPO 消息坐实，关于奈雪的前途判断再度两极分化。可以开个玩笑说，奈雪能否上市成功，大家可以提前下注了。
从资本角度来看，奈雪的茶合理性仍有待商榷。招股书显示，奈雪的茶长期处于亏损状态，2018 年、2019 年非国际财务报告准则下，奈雪的茶净亏损分别为 5658 万元和 1173.5 万元，尽管奈雪的茶在 2020 年前 9 个月取得经调整净利润为 448.4 万元，但整体净利润率仅为 0.2%。
更有意思的是，在不怎么赚钱的前提下，奈雪的茶仍旧疯狂开店。招股书中称截至 2020 年 9 月 30 日，奈雪的茶全球门店数量已达 422 间，覆盖中国内地 61 个城市，以及香港特别行政区、日本，并于截至最后实际可行日期进一步增至 507 间。
一个不赚钱的买卖，或者说赚钱很少的买卖，大家猜猜能否说服港股投资人？毕竟上一个和饮品有关、疯狂开店且不怎么赚钱的上市企业叫瑞幸咖啡。
疯狂的资本游戏
从市场规模看， 2019 年中国新式茶饮行业市场规模为 600 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 23.5%，2020 年疫情下仍增7% 达 1136 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 1722 亿元。可以说这一个充满想象力的市场。
据不完全统计，2020 年在新式茶饮赛道，共发生融资事件 11 起，披露资金总额超过 12 亿人民币。
其中奈雪的茶吸金能力尤为明显。2020 年 6 月，奈雪的茶宣布获得来自深创投的近亿美元B轮融资。据彭博社消息，在今年 1 月完成C轮 1 亿美元融资后，奈雪的茶估值接近 20 亿美元(约 130 亿人民币)。
另一方面，奈雪的对手们也筹集到了充足的“弹药”。2020 年 3 月，喜茶获得 Coatue 和高瓴资本的战略投资，投后估值 160 亿人民币；同年 10 月，古茗奶茶获得 Coatue 战略投资，具体金额未披露；11 月，沪上阿姨宣布获得来自嘉御基金的A轮融资；11 月底，ChaLi 茶里获得亿级人民币B轮融资；今年 1 月 13 日，蜜雪冰城宣布完成首轮融资，投后估值超过 200 亿元人民币。
2020 年 9 月曾有报道称，喜茶计划于 2021 年底之前赴香港上市，预计融资 4 亿美元至 5 亿美元，另蜜雪冰城也在 2021 年初传出准备在A股上市的消息。此次奈雪的茶率先在港股投递招股书，意味着茶饮第一股的争夺战正式打响。
从招股书公开的数据来看，奈雪的茶 2018 年-2020 年前三季度的营收分别为 10.87 亿元、25.02 亿元和 21.15 亿元。2019 年和 2020 年前三季度营收同比增速分别为 130.2% 和 20.8%，增速出现大幅下滑。2018 年-2020 年前三季度的亏损分别为 6970 万元、3970 万元和 2750 万元，2020 年前三季度的亏损同比 2019 年扩大 605.1%，不到三年亏掉一个“小目标”。
持续的亏损“烧钱”或许也是奈雪的茶急于上市的原因之一。
IFR 引述消息人士观点称，奈雪的茶目标通过在港首次公开发售集资 5 亿美元。这些资金将主要用于公司未来三年规划：一是在未来三年用于扩张公司的茶饮店网络并提高市场渗透率；二是用于进一步开展整体运营的数字化，以通过增强技术能力提升运营效率；三是用于提升公司的供应链及渠道建设能力，以支持规模扩张；四是用作营运资金及作一般企业用途。
奈雪的本质：出售星巴克式的文化
在分析奶茶的资本故事时，不可避免地要提到另一种饮品——咖啡。
国信证券在研报中指出，考虑文化渊源、消费客群基础以及类似消费特征，国内茶饮赛道本质可与欧美咖啡赛道对标，而现制茶饮企业长线或可以与美国咖啡馆赛道部分对标，具有广阔想象空间。
参考世界咖啡门户网站 2019 年底发布的《2020 年美国咖啡馆报告》，预计美国咖啡馆市场规模 2020 年有望达到 475 亿美金，咖啡馆有望达到 37274 间，规模庞大。而参考第一财经商业数据中心《2020 新式茶饮白皮书》，预计到 2020 年底中国茶饮市场总规模将达到 4420 亿元，中国咖啡市场总规模将达到 2155 亿元，茶饮市场规模仍将是咖啡市场规模的 2 倍以上，截至 2019 年底我国新式茶饮门店数量预计近 50 万家左右，同样规模不小。
以上数据似乎足以说明奈雪的茶处于一个大赛道中，或者说处在风口上。
图片来源：招股书
从行业地位来看，奈雪的茶也处于头部地位。按全部产品零售消费价值计算，截至 2020 年三季度，奈雪的茶占有 17.7% 的市场份额，位列业内第二名。但从利润率来看，二者仍有显著差别，2018 年-2020 年前三季度奈雪的茶利润率分别为-5.2%、-0.5% 和 0.2%，而星巴克 2018 财年、2019 财年及 2020 年前三个季度的净利率数据为 18.28%、13.56% 和 6.33%。
本质上，星巴克出售的是一种咖啡文化，其一直努力在国内树立“高端”“精英”的形象，这样的传统也使得它无法完全放下身段，或者说，它无法接受咖啡的平庸化。而瑞幸咖啡正是抓住了这一弱点，才得以在夹缝中发展起来。
奈雪的茶口号是“一杯好茶，一口软欧包”，这与星巴克式的精致如出一辙，公司也一直在努力打造高端茶饮品牌形象。强调手作、新鲜，再加上各种奶盖、甜品和水果，这注定是一个制作流程复杂、自动化程度低的业务，需要大量的人工参与也在一定程度上影响了出品的速度和稳定性。2019 年接受采访时奈雪的茶创始人彭心称，无论是上游的茶叶原料收制，还是中游制作茶饮时的贴杯、挂泡、加奶盖，新式茶饮制作全流程的标准化尚未成型。
而星巴克产品标准化程度高，易于复制，经营管理体系的工业化水平更高。比如，一杯拿铁需要一泵浓缩咖啡，按一定比例加奶和糖后装杯就可完成。茶饮的难以标准化是限制茶饮行业企业稳定扩张以及提高利润率的重要因素，也是奈雪亏损的主要原因之一。
当然，奈雪的茶也在积极尝试工业化水平更高的咖啡饮品。2020 年，奈雪的茶新店型“奈雪 PRO”在深圳开业，此类型门店增加了精品咖啡产品，推出 7 款精品咖啡，定位为“日常精品咖啡”，定价区间为 15-24 元。
彭心在接受媒体采访时表示，目前咖啡有将近 20% 的杯数占比，同时预计在同一个饮品品牌里，咖啡和茶饮的融合会成为一个趋势。
的确，星巴克早在 2018 年就开始在门店销售茶饮，2019 年瑞幸咖啡也推出奶茶品牌小鹿茶。而同为茶饮企业的 CoCo 早在 2014 年就已经开设了 CoCo Cafe 线下店，目前门店数量超 1500 家，占到 CoCo 全国门店数量的一半。喜茶在 2020 年 4 月低调推出了咖啡单品，也注册品牌“喜小咖”。蜜雪冰城推出子品牌“LuckyCup 幸运咖”，延续平价战略，拿铁价格仅为 8 元，其他咖啡饮品也基本在 10-15 元之间。
然而对于咖啡和奶茶的未来，外界认为仍旧存在变数。
低门槛和过分竞争正在一步步蚕食这只“风口上的猪”，星巴克式的文化输出在短时间内也不能成为盈利的保障，毕竟咖啡和奶茶还未被划分到“生活必需品”中。
从第三空间到社交
在奈雪的茶的众多宣传中，“第三空间”概念也频频被提及。
一般来说，人们生存活动的地方通常是在三个生活空间里，家庭居住点为“第一空间”，工作职场为“第二空间”，而公共的咖啡店、KTV、图书馆、游乐园等娱乐休闲场所为“第三空间”。
上个世纪 90 年代，星巴克率先将“第三空间”的概念引入了中国内地的咖啡店中，星巴克的品牌定位是：在提供高质量的咖啡的同时，提供顾客温暖、友善、居家版的舒适氛围。
由于星巴克最开始进入国内市场的时候，就已经瞄准了第三空间的潜在的红利，因此在许多人眼里，早就有意识的把星巴克作为家和工作间以外最佳休闲舒适的地方。
奈雪的茶自成立起便对标星巴克，致力于打造属于都市白领的“第三空间”。彭心曾公开表示：新茶饮的出现，核心是要突破两件事，第一是让年轻人喝茶（产品升级创新）。第二则是让大家习惯把喝茶当做一种新的社交生活方式（空间体验）。
她认为，空间既是顾客对品牌的第一印象，同时社交等需求也是顾客的刚需。正是基于这样的创业理念，彭心将空间打造成为奈雪的第二个产品，也是其品牌内核的核心构成，打造“全天候的都市候客厅”。
但从装潢的整体感觉来看，星巴克连锁店内部装修严格的遵守连锁店统一的装饰风格。每一家店本身就是一个形象推广，是星巴克商业链条上的一环，由美国的设计师专门为每一家店创造丰富的视觉元素和统一的风格，从而使顾客和过路客赏心悦目，达到推广品牌的目的。这种推广方式被称为 Tie-in，就是把咖啡馆形象和门店紧密联系起来。
奈雪的茶主力店型每家连锁店则只保留“40% 的相似性”，其他部分根据不同城市进行区分设计，表面上看这样的想法别出心裁，但却在一定程度上降低了不同区域消费者对于品牌的认知程度。
图片来源：奈雪的茶官网
从门店布局来看，二者相似度较高。目前星巴克在中国内地拥有 4704 家门店，占中国咖啡店总数的近5%。根据 Talking Data 显示，截至 2020 年 4 月，星巴克门店在一二线城市的分布比例高达 90%，仅有 10% 分布在三线及三线以下城市。奈雪一二线城市的分布比例更高为 95%，仅5% 在三线及三线以下城市。
但在消费场景上，星巴克与奈雪的茶存在差异，对应消费需求有所不同。咖啡相对功能性、商务属性更强，而新式茶饮主要是满足情感需求和娱乐需求，与商务活动的结合弱于咖啡。也因此，星巴克消费者中男性比例要高于女性，而奈雪消费者中女性比例高于男性。
最重要的是，星巴克售卖的“第三空间”，是一个可以进行聚会会谈的场所，而在消费者心智中，奈雪的茶还是一个线上点单、打包带走的茶饮品类。
奈雪的茶在单店模型上模仿星巴克的“饮品+社交”模式，贯彻大店模式，大面积休息区+多样产品组合强化社交场景。这样的思路虽然可以提供给消费者不错的进店体验，但也在一定程度上拉高了公司整体租金成本。
更可怕的是，奈雪完全陷入了“用空间打空间”的思路，跟着对手的节奏走往往不会有什么好结果。
无法复制星巴克，又得了瑞幸的病
2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年前三季度，奈雪的茶门店数量为 44 家、155 家、327 家和 422 家。其中 2018 年、2019 年的门店增速为 252%、111%，2019 年及 2020 年前三季度相比上一报告期门店分别净增 172 家和 95 家，门店增速十分快。
高速扩张，大多数时候都不是什么坏事，只是需要控制好节奏十分重要，步子太大了容易出问题。上一个主营饮品，且疯狂扩张的上市企业叫瑞幸咖啡，如今一切又在奈雪身上重演。
在浑水做空瑞幸咖啡的报告里，明确地指出了瑞幸存在根本性缺陷的商业模式，即产品缺乏核心竞争力，平台充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户以及疯狂的开店速度。现在奈雪也面临着相同的模式困境。
从产品角度来看，虽然新式茶饮龙头都有自己的核心产品，如奈雪有水果茶、喜茶有芝士奶盖茶、乐乐茶有脏脏包/牛乳茶等，但总体来说产品同质化较为严重。
一位日均一杯的新式茶饮爱好者告诉资本星球，她基本上全部依靠外卖平台选购饮品，仅从口感上来看奈雪的茶、喜茶、贡茶、一点点、Coco 等常见品牌的差异并不大，影响自己下单决策主要因素是价格、产品颜值及配送时长。另一位热衷于线下购买茶饮的消费者也表示，自己常喝的几个品牌茶饮口感差别并不大，在附近新式茶饮店选择较多的情况下，自己会优先选择排队时间少、出品速度快的品牌下单。
从长远来看，新式茶饮企业只有能打造一系列爆款并形成完整的产品矩阵，才能构建品牌的长期生命力。
图片来源：招股书
另一方面，招股书显示 2018 年奈雪的茶单店日均销售额为 3.07 万元，日均订单量为 716 单。可到了 2020 年前三季度，单店日均销售额就只有 2.01 万元了，日均订单量也下滑至 465 单，增速为-35.06%。原本 2018 年开业的店回本周期只有 10.6 个月，到了 2020 年前三季度，回本周期就上升到了 14.7 个月。
为了进一步提升收益，奈雪一直在努力提高客单价，在店型与产品上，奈雪的创新不少。其中，奈雪酒屋 BlaBlaBar 提供多种酒类产品，奈雪 PRO 提供咖啡及早餐服务，奈雪梦工厂则为“新品实验室”，提供了超 1000 个 SKU， 产品包括烘焙、牛排、零售、酒吧、茶饮、咖啡、娃娃机等 15 个板块。
但是这些努力似乎并没有转化成客单价的显著提升。奈雪的客单价在 2018 年、2019 年和 2020 年前三季度分别是 42.9 元、43.1 元和 43.3 元，增长微乎其微，这一数字低于星巴克在国内的平均客单价 80 元，也低于喜茶公布的客单价 52-56 元。
内忧之外，喜茶、乐乐茶、蜜雪冰城等强大的竞争对手一直在挤压奈雪的市场空间，奈雪也始终未能掌握市场定价权。
不掌握定价权的急速扩张，并不能给奈雪带来想象中的规模效应，反倒是加剧了公司整体的亏损。
这使得奈雪没有星巴克的命却得了瑞幸的病，原因在于，产品缺乏独特竞争力、平台及用户忠诚度低，以及在规模扩张的同时，没有有效地精细化运营，提升产品利润率。
总结
2018 年-2020 年三季度奈雪的茶资产负债率均超过 100%，这说明公司短期负债压力较大。
而从偿债能力来看，公司流动比率和速动比率整体偏低。公司流动比率从 2018 年 0.34 上升至 2020 年三季度末 0.39，速动比率从 2018 年 0.29 上升至 2020 年三季度末 0.32，虽均有小幅上升，但距离 1 的水平还有不少距离。
另一方面，公司的周转也出现不少问题，2020 年前三季度，奈雪的茶各项周转率有所下滑，总资产周转率从 1.47 降至 0.91，应收账款周转率从 25.36 降至 12.81，存货周转率从 43.34 降至 21.08。
持续亏损、周转失灵、高速扩张、流血上市，这样换汤不换药的“瑞幸故事”还在继续，奈雪的茶发展之路仍然充满挑战，且不说能否成为中国版星巴克，但求别成了下一个瑞幸咖啡。
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