文/马程
编辑/贾阳
来源/20 社（ID：quancaijing_20she）
一周之内，两家生鲜电商独角兽登陆美股市场。
此前，美国当地时间周一，叮咚买菜更新美股 IPO 招股书，将寻求至多融资 9440 万美元，较之前计划融资的 3.57 亿美元下降 74%。
就在敲钟前，叮咚买菜将发行价定在了指导区间的下限 23.5 美元/ADS（发行区间 23.50 美元至 25.50 美元），以确保 IPO 首日走势稳定。
此举紧跟在上周每日优鲜 IPO 破发事件之后。
上周五，每日优鲜在美股敲钟，收盘价报 9.66 美元，较发行价 13 美元下跌 25.69%。一夜之间，总市值蒸发 7.86 亿美元（约 50 亿人民币）。每日优鲜也因此被二级市场称为年度“最惨中概股”、“韭菜第一股”。
每日优鲜破发
20 社在多个打新群里了解到，受每日优鲜破发影响，打新了每日优鲜的散户大部分都不再选择打新叮咚买菜。但仍然有部分散户坚持申购，理由是叮咚下调募资规模，新股可能依旧紧俏。
一夜之前，每日优鲜惨烈破发给其商业模式在资本市场上立了一个坏榜样，也表明，以“前置仓”和“半小时达”为代表的商业模式受到严重质疑。
二级市场的悲观与行业近期的数据表现相吻合。东吴证券报告指出，今年第一季度，叮咚买菜 / 每日优鲜净利润率分别为-36.4%/-39.9%，反映单笔订单盈利情况的履约毛利率分别为-20.1%/-16.4%，前置仓距盈亏平衡仍存在距离。也就说，前置仓行业若无法从根本上改善经营亏损，未来或需不断寻求融资。
每日优鲜殷鉴在前，最近半年融资 3 次、估值提升数倍、体量更大、券商综合评估更高的叮咚买菜，也被拖累面临着流血上市的危险，或成另一种意义上的“最惨中概股”。
前置仓模式不香了
生鲜电商赛道上，主要有三种商业模式——前置仓、仓店一体以及社区团购。叮咚买菜和每日优鲜都是前置仓模式。
所谓前置仓，就是将仓配中心设在距离消费者“最后一公里”的地方，保证用户下单后能以最短距离和最快时间送货上门。
前置仓也是所有模式中，成本最高的选择。一方面需要搭建供应链，租设仓配中心。相比社区团购等形式，生鲜商品在前置仓更容滞留，拉低毛利率；另一方面还需要建立专门的配送团队。履约费用是一笔很大的开支。同时，前置仓只有密集布局才会有规模效应，这意味着前期要烧钱换增长。
叮咚买菜前置仓图源/视觉中国
因为方便快捷， 前置仓模式曾一度备受追捧。
2015 年，每日优鲜首先通过前置仓模式获得关注，快速配送到家的蔬菜、送到公司的新鲜水果，迅速获得都市白领群体的青睐；而叮咚买菜则借助 2019 年疫情影响，获得飞速发展。当时在居家的环境中，叮咚买菜坚持供应新鲜蔬菜，配送上门，收获好评。
叮咚买菜后来者居上。2020 年叮咚买菜的营收迅速增长至 113.36 亿元，较 2019 年的 38.8 亿元，同比增长 192.16%，已经接近每日生鲜的两倍。
但叮咚买菜和每日优鲜作为行业老大老二，受前置仓拖累仍陷于亏损泥潭之中。2020 年，叮咚买菜净亏损 31.8 亿元，占营收的 28%；每日优鲜则净亏损 16.5 亿元，占营收的 26.9%。
盒马鲜生 CEO 侯毅曾公开开炮称，前置仓是个伪命题，因为不可能盈利。
招股书显示，截至 2021 年 3 月 31 日，每日优鲜在 16 个城市的前置仓数量 631 个。但此前两年曾有公开报道称，每日优鲜全国 20 多所城市建立了超过 1500 个前置仓，表明每日优鲜在前置仓的布局上已经出现了收缩。营收也陷入了停滞，2019 年第四季度开始负增长，2020 年 GMV 为 76.147 亿元，营业收入为 61.304 亿元，基本都和 2019 年持平。
另一边，仍在快速融资和扩张的叮咚买菜，还在探索盈利的可能。
据悉，叮咚买菜的前置仓是目前行业内运营成本最高的仓，人员配置及数量远超行业标准，有水产加工处理、规格分包以及自养的配送骑手。
生鲜对消费者的影响因素图源/艾瑞
叮咚买菜创始人梁昌霖曾经算过一笔账：当前置仓“经营一年以上，客单价 65 元，（单仓）日均订单量 1000 左右”时，就可以实现盈利。但叮咚买菜并未达到这个预期，2021 年一季度，会员的客单价也仅为 57 元，整体平均客单价只有 54 元。
值得一提的是，每日优鲜前置仓的平均客单价达到了 94.6 元，也仍未盈利。2021 年第一季度，叮咚买菜的订单数量已经增加至 10000 单，也未扭亏。
“疫情后生鲜电商获得了较快的发展，但疫情后的数据也论证，即便订单密度和毛利提高到疫情期间也无法盈利。”天风证券报告中指出。
艰难转型
对于前置仓模式来说，扭亏的路径并不多，无非是提升订单量和订单价格，降低履约成本和多元化营收。
2021 年，叮咚买菜主推单价更高昂的预制菜、下午茶甜点等，也是为了进一步提升客单价。同时，叮咚买菜也推出了会员业务等。
今年初，叮咚买菜在华东市场推出“拳击虾”，上线一月销售额破亿。有媒体提到平台大概每 10 个订单，有 3 个是预制菜，不过现在谈盈利能力还为时尚早。
每日优鲜的思路是做大仓，突破前置仓品类有限的问题，配送次日达品类，与此同时提高客单价。
每日优鲜也讲出新故事——定位更改为“社区零售数字化平台”，开始发力 2B 的智慧菜场和零售云业务，相当于线上与线下相结合，希冀发展出新的增长线。
每日优鲜创始人徐正曾在内部分享中提到，前置仓到家业务，即使占据全国前十的超市份额吃掉，也只占到生鲜和快消市场规模的6%-7%，但如果做平台，则有机会拿到 25% 乃至 40%。每日优鲜的 2B 业务，主要帮客户做电商业务，搭建前置仓、店内仓等。
每日优鲜配送图源/视觉中国
但这对于硬伤严重的主营业务来说，很难解决根本问题。
在自身难以造血的情况下，前置仓需要外部持续不断的输血。据招股书的数据，2018-2020 年，两家公司的经营现金流一直为负，上市前的最后一轮融资，每日优鲜也才融了 20 亿元，但第一季度就亏掉了 5.89 亿元。
叮咚买菜也面临着一样的状况，截至 2021 年 3 月 31 日，叮咚买菜的现金及现金等价物为 44.1 亿元，但第一季度已经亏掉了 13.847 亿元。
原本叮咚买菜的融资额相较烧钱速度，就不算高，调低募资额后，IPO 更无法完成补充弹药的作用。
叮咚买菜前景
从券商的反馈来看，叮咚买菜的评估要好于每日优鲜。
主要原因是近期表现来看，叮咚买菜的上升势头远快于每日优鲜。招股书显示，2020 年，叮咚买菜的 GMV 和营业收入分别为 130.32 亿元和 113.36 亿元，约是每日优鲜同期数据的两倍。前置仓数量也快速增长到 950 个，开始对每日优鲜的市占率产生压力。
每日优鲜与叮咚买菜数据对比图源/东吴证券
而同样在 2020 年，每日优鲜的 GMV 和收入增长基本停滞，同比增速仅为 2.3%、2.1%。
仅从直接成本来看，叮咚买菜的毛利率在 2019 年便高于每日优鲜 8 个多百分点，每日优鲜的毛利率则在疫情后显著提升。2019-2020 年，叮咚买菜毛利率为 17.1%、19.7%，今年一季度为 18.9%。以仓配成本为主的履约费，是两家开支的大头。
每日优鲜在履约费用上控制得更低，2019-2020 年的履约费用率从 30.5% 降至 25.7%，叮咚买菜则从 49.9% 下降至 35.7%。
除去自身发展，社区团购也是影响每日优鲜和叮咚买菜估值和信心的重要因素。
2020 年，疫情为生鲜 O2O 提供了更多发展机会。但是从 2020 年下半年至今，社区团购迅速发展，不论是次日达场景，还是大仓+网格仓+团长的模式，都相对价格低廉，也降低了生鲜商品的订单价，从而在三四线城市，以及乡镇等市场迅速扩张。
以美团做对比，2021 年一季度，美团的社区团购、买菜、闪购等业务为集团贡献了 6000 万月活用户。相比之下啊，叮咚买菜该期平均月交易用户仅为 690 万。此外，美团为社区团购做的预算高达 270 亿元，滴滴更表示投入无上限；而叮咚买菜 IPO 的融资额不足 5 亿美元。
一位每日优鲜投资人也表示，现在资本更看好多多买菜、美团优选在行业内的发展，这会进一步吞噬每日优鲜等前置仓模式的市场份额。同时，在下沉的大趋势下，前置仓模式昂贵的价格决定，很难继续扩大市场份额。
东吴证券认为，前置仓是一个“小众”的业务，总市场规模在百亿左右，而社区团购已经达到千亿元。但两者客群、品类上均有不同，可以共存。
“对于每日优鲜和叮咚买菜，目前的关键变量还是在于订单密度与规模，看哪一家可以突破瓶颈，改善毛利率、履约费率和营销费率。投资人要看到，生鲜零售是一场持久战。”天风证券表示。
