文/陈陪、周霄
来源：表外表里（ID：excel-ers）
2020Q4，京东总营收达 2243.28 亿元，同比增长 31.4%，较上季度的 29.2% 有所上升，规模化属性进一步凸显。
但我们注意到，京东本季度的毛利率却只有 13.88%，为近十个季度的最低值。
收入增加，毛利却下降，难道是京东的盈利能力不行了吗？
市场敏锐地扑捉到了这一点，今天开盘后，京东股价（港股）下跌 4.88%（截至中午收盘）。
一般来说，投资市场的反应，体现的是企业的预期价值空间。而京东 2020Q4 的价值逻辑是否出现了问题呢？接下来，我们从供给端和需求端进行详细分析。
供给端：延续品类调整，“砸钱”不止
众所周知，京东的基本盘是客单价较高的电子 3C 品类，其一直以来也是京东收入的大头。
但 2020 年以来，京东的收入结构却在发生着一些明显的变化。
就 2020Q4 的收入结构来说，日用百货产品对营收的贡献比，提升到 34%；服务收入贡献也有一定的提高，达到 14.3%，创历史新高。
与之相对的是，3C 电子产品的收入比重降到了 51.6%，是 2018Q1 以来 12 个季度的最低值。
收入数据的变动表明，京东的营收逻辑仍然延续从“赚辛苦钱”的 3C 品类，向溢价空间更高的日用百货以及收取“摊位费”的服务收入转移，和 Q1、Q2 的核心逻辑保持一致。
我们梳理财报发现，该季度数据变动的直接原因，在于下沉渠道京喜的持续发力（包括商超品类的扩充），以及高端奢侈品牌的规模化入驻。
数据显示，2020 年，无论是单季度还是全年来说，京东投资现金流相比 2019、2018 年都有明显增长。
持续的现金投资，即用于对其他品类的扩充。
目前，京东在商超品类上的投资，已收获一定的增长。
据 2020Q3 电话会议：我们看到的是核心的大商超的品类，整个销售额的提升和市占率的提升是确实是在持续增长，另外由于整个大商超线上化率的，并不像电子产品一样高，意味着我们还有更大的空间。
收效明显的，还有社区团购业务。
从数据上看，2020 年春节期间京东生鲜销售快速增长，速冻食品同比增速达到 790%，增长最次的水果品类也达到 300%。2020H1，京东到家的门店数达到 745 家。
而我们注意到，京东对下沉渠道的投资还在继续。
去年双十一之后，通过上线京东优选，收购生鲜平台美菜网，合资成立七鲜品牌，投资兴盛优选，与中国地利合作等，建立了相对稳健的生鲜供应链体系。
2020Q4，管理层在电话会议上，再次强调对新业务、新品类的再投资力度会加大：我们已经预留了足够的预算来启动和发展业务，因为我们需要在许多领域进行投资，我们将持续评估投资回报率，并根据市场情况进行调整。
除了通过具体业务投资，对生鲜和大商超品类的有意扩充，京东也在从组织结构调整上，对商超和团购市场进行深度整合。
2020 年底，京东对京喜事业部进行调整，将事业部升级为京喜事业群。
此后，原京东零售集团大商超全渠道事业群旗下的新通路事业部、社区团购业务部、 1 号店业务以及原京东商城市场部，全部并进京喜事业群。这一点在 2020Q4 财报里也有说明。
在加注京喜，试图通过下沉市场的高频消费，占领消费心智的同时，京东在高端市场也继续动作不断，目标是用更多奢侈品牌的入驻，拉高消费金额。
2020Q4 数据显示，京东商城的奢侈品品牌又增加了 8 席。
值得注意的是，双十一期间，奢侈品品牌 Prada 和 Miu Miu 与京东合作了“厂直门店赋能”模式。
这种模式相比以往的线上奢侈品购物，能为消费者提供包括线下店特供商品在内的更多商品。在该模式下，奢侈品“买买买” 或许能够更多地由线下转至线上。
供给端品类调整逻辑的延续，让京东的营收结构比，在本季度再次转变。而这样的变化，是否在需求端获得了相应的用户增长呢？
需求端：京喜拉新 1 亿，但客单价不高
就用户规模来说，京东目前在电商三巨头中，年度活跃用户数无疑是最少的，但这也意味着京东有着相对更大的用户增长空间。
如下图，2018Q4 之后，在阿里、拼多多因用户基数庞大，年度活跃用户数增速放缓的情况下，京东自 2019Q2 开始，增速一直呈上升趋势，增长势头良好。
据 2020Q4 电话会议：2020 年京东活跃用户购买超过 4.7 亿，过去一年增加 1.1 亿，全年 80% 新增用户来自下沉市场。
而京东在下沉市场拉新的利器便是“京喜”。
QM 数据显示，截至 2020 年 10 月，京喜 APP+ 小程序的去重总用户数突破 1.5 亿。其中 96.1% 的用户，来自微信小程序。
以京喜取代京东入驻微信购物一级入口，通过微信小程序引流，京喜凭借类似拼多多“社交裂变”的打法，实现有效引流的同时，京喜 APP 的用户粘性也在逐渐增长。
不过，虽然数据可喜，但京东在下沉市场的开拓并不是很轻松。
一方面，下沉市场是拼多多的发家基本盘，另一方面，阿里也想通过下沉市场，突破用户增长的天花板。在两大流量体的夹击下，京东抢占下沉市场，势必要付出“代价”。
这一点反映在财报上，就是虽然京东的营销费用在不断增长，但获客的难度却逐渐在增加。
·2020Q2-Q4，营销费用增速连续上升，营销推广力度一直在加大。
·2020Q4，京东的获客成本同比增长 15%，为 2020 年的首次增速正增长。
竞争的激烈化叠加下半年疫情红利的消散，导致获客没有以前那么容易。与此同时，下沉市场追求极致“性价比”的商品价格，也出现拖累京东客单价的迹象。
财报显示，京东 2020 年的客单价，同比 2019 年下降 3.9%。
综合上述分析可以看到，供应端加大投入支持，布局品类调整，需求端下沉市场低价产品销量大幅增加，成本上升高于收入增长，最终导致京东的毛利率出现下滑。
就京东 2020Q4 的表现来说，财务数据的逊色，消解了平台在下沉市场用户增长的成绩。接下来，如何在增长的同时，实现盈利平衡，是京东再次说服市场的关键。
小结
本季度，京东供应端品类调整的大手笔投入，特别是下沉市场的一系列烧钱举措，虽然带来了不错的拉新效果，但成本支出的高企，以及低价品类收入占比的增加，使得京东的财务数据呈现收入增速强劲，毛利率下滑的状态。
这让市场因京东 2020Q1、Q2 业绩亮眼，建立起的市场信心有所降温。京东能否经受住了新的盈利考验，需要看目前的投入在下一阶段的回报情况。
